Le problème de départ
Une entreprise qui fait des bénéfices ne crée pas forcément de valeur pour ses actionnaires. Si elle investit 100 euros pour en gagner 5 par an, alors que ses financeurs en exigent 8, elle détruit de la valeur malgré son bénéfice. Pour le savoir, il faut comparer 2 taux : ce que rapporte le capital investi et ce qu'il coûte.
Cette leçon fait cette comparaison sur Air Liquide, qui détaille son calcul de rentabilité dans ses résultats 2025, publiés le 20 février 2026.
L'explication
Ce que rapporte le capital investi
Le ROIC divise un résultat après impôt par le capital investi. Ce capital additionne les fonds propres des actionnaires et la dette nette apportée par les prêteurs. Le résultat retenu est celui qui revient aux 2, avant le coût de la dette, une fois l'impôt payé.
Ce que coûte le capital investi
Le coût du capital est la moyenne de 2 rendements exigés. Les actionnaires attendent le taux sans risque, comme le taux à 10 ans d'un État solide, plus une prime de risque qui dépend de l'entreprise et de son secteur. Les prêteurs attendent le taux d'intérêt de la dette. Pour l'entreprise, ce coût baisse après impôt, car les intérêts se déduisent du bénéfice imposable. Chaque rendement pèse selon la part du financement qu'apportent les actionnaires ou les prêteurs.
La comparaison
L'écart entre les 2 taux dit si l'entreprise crée de la valeur. Positif et durable, il signale des investissements qui rapportent plus que leur coût. Négatif, il signale un capital qui rapporte moins qu'il ne coûte. Chaque nouvel investissement de ce type détruit alors de la valeur. Le coût du capital sert aussi de taux d'actualisation, celui que demande le calculateur de valeur intrinsèque pour estimer la valeur d'une action.
Le cas chiffré : Air Liquide en 2025
| Calcul du ROCE 2025, en millions d'euros | Montant |
|---|---|
| Résultat net hors IFRS 16 | 3 663,1 |
| + Coût de la dette nette après impôt | 182,8 |
| = Numérateur | 3 845,9 |
| Fonds propres et dette nette, fin 2024 | 36 875,6 |
| Fonds propres et dette nette, fin juin 2025 | 35 120,3 |
| Fonds propres et dette nette, fin 2025 | 35 476,5 |
| = Dénominateur, moyenne des 3 dates | 35 824,2 |
| ROCE après impôt | 10,7% |
Source : communiqué des résultats 2025 d'Air Liquide, 20 février 2026, déposé à l'AMF, annexe du calcul du ROCE, lue le 29/10/2026.
Air Liquide ajoute à son résultat net le coût de sa dette après impôt, 182,8 millions d'euros, pour mesurer ce que rapporte l'activité à tous ses financeurs. Le groupe divise ce montant par la moyenne de ses fonds propres et de sa dette nette sur 3 dates, ce qui lisse les variations de l'année. Le ratio atteint 10,7% en 2025, contre 10,3% en 2024. Calculé sur le résultat net récurrent, il s'élève à 11,2%.
Le communiqué ne donne pas le coût du capital du groupe. Aswath Damodaran, professeur à l'université de New York, estime au 5 janvier 2026 celui des entreprises européennes hors finance à 6,59% en euros, en moyenne. Pour la chimie de spécialité, le secteur où sa liste des sociétés cotées classe Air Liquide, il l'estime à 7,81%. Ces moyennes ne donnent pas le coût du capital d'Air Liquide, seulement un ordre de grandeur.
Le ROCE de 10,7% dépasse ces 2 repères de 4,1 et 2,9 points. Le groupe s'était fixé pour objectif un ROCE récurrent supérieur à 10% à partir de 2023 et l'a atteint dès fin 2022, selon son communiqué. Le marché paie souvent plus cher une rentabilité durablement supérieure au coût du capital. Le PER mesure ce prix. Voir le PER d'Air Liquide dans sa fiche
Les erreurs fréquentes
- Confondre le ROIC et le ROE. Le ROE rapporte le résultat net aux seuls fonds propres. La dette peut gonfler le ROE sans que l'activité rapporte plus.
- Comparer des ratios mal définis. Le ROCE d'une société peut être calculé avant impôt, celui d'une autre après. Seule la définition publiée permet de comparer.
- Prendre un coût du capital trop précis. Il repose sur des estimations, comme la prime de risque des actions. Un écart de quelques dixièmes de point ne prouve rien.
- Lire une seule année. Un gros investissement pèse sur le ratio les premières années, avant de rapporter. Air Liquide indique ainsi que l'accélération de ses investissements a freiné la hausse de son ROCE récurrent en 2025.
- Oublier les acquisitions. Une entreprise qui rachète une société très cher augmente son capital investi d'autant. Son ROIC baisse, même si l'activité rachetée est rentable.
La mise en pratique
- Chercher le ratio de rentabilité du capital dans le communiqué de résultats, sous le nom de ROIC, ROCE ou rentabilité des capitaux employés.
- Lire sa définition : résultat retenu, avant ou après impôt, et capital retenu.
- Refaire le calcul à partir du compte de résultat et du bilan, si la société ne le détaille pas.
- Trouver un repère de coût du capital, par exemple les moyennes publiées par secteur.
- Suivre l'écart sur 5 ans, pour voir si la rentabilité tient quand l'entreprise investit.
Les mots du glossaire
ROIC, ROE, fonds propres, dette nette, prime de risque, taux à 10 ans, bêta, actualisation des flux.
La leçon suivante, valoriser une entreprise, montre comment le coût du capital sert à actualiser les flux futurs.